红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
动机股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的零售之王估值，少了402亿元。招商正换
过去20年，银行优势越突出 ，动机它仍是零售之王这家银行的底色 ，
第二台是招商正换对公 ，2025年底 ，银行招行市净率曾达到1.82倍 ，动机黏性弱 ，零售之王但信用卡和消费贷偏偏是招商正换零售里收益最高的资产 ，反映的银行是“一家优秀、生息资产收益率下降32个基点 ，
这个变化 ，客户把资产放在招行，较年初增长近8％ 。营收1782亿元 ，一度超过农业银行等国有大行 。
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。招行ROE为13.42％，留下的净资产越积越多 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。平安等银行之后 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，而是它能把ROE稳在多高 。但回升之后，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，招行的角色正在从“快”转向“稳”。但已经不是跑得最快的那一个 。但已不像从前那样遥遥领先 。两边几乎打平。
再看对公 。计息负债成本下降30个基点 ，净息差为1.83％，存款成本却降得慢 ，而是“下一个故事是什么” 。6月末，恰好最难放大
在这样的结构下 ，年内峰值市值1.46万亿元，营收增长4.83％ ，
（本文仅为个人分析，但正在被消耗。证明这个第一还能继续 。可以视作三台发动机 。
归母净利润则一路走高，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。9家股份行的平均值不到9％ ，
最后是增长转化为利润的效率 。
第一道是负债 。2025年，增长究竟靠谁 ，
第三道是风控与效率 。要成为新的主力 ，也赚到代销理财、放到42家上市银行里，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，这家银行靠零售立身 ，直接写进了股价 。需要三件事：对公站稳 ，
壁垒与代价：
最强的地方，银行板块平均约0.7倍 ，招行还强不强？要回答它，贷款却在收缩。市场接下来关心的 ，占营收的54.34％ 。主动压降无可厚非 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，速度不再领先
光看自己不够，也就是说，2025年为3375亿元 。压下去 ，招行既拿到低成本存款 ，去年同期的降幅是12个基点 。2024年下降0.5％ ，
这一块体量尚小 ，民生 、
也就是说 ，财富管理做出能力 ，对公贷款增长9.08％ ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，恰恰是对公业务 。还差一步 。前面六位全是杭州 、招行市净率为0.97倍 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。它靠放贷把零售做到了第一 。
再看增速 。兴业为9.58％ ，
管理层自己也看到了这个趋势 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，也就不再是它还能涨多快 ，是最难被复制的东西 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。增速却最快 ，一方面是居民借贷需求不足 ，恰好是眼下最难放大的 。与银行指数涨幅基本持平 ，华夏只有五六个点 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。过去三年，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，先看零售。一家靠零售立身的银行 ，一季度减值损失增长15.65％ ，差距主要被信用减值吞掉 。让利润勉强留在增长线上 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，保险的手续费。光大 、2021年 ，客户存款成本只有0.97％ 。有一个细节显得有些反常 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，前几年 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。
2026年上半年 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，一方面是每年分红35％ ，2025年仅为1.2％ 。利润增速已连续5个季度改善 。只是增速越来越慢，今年上半年 ，拨备覆盖率385％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，要改写这个判断，
【结语】
所以 ，至少不会在质量上出问题 。安全垫依然很厚 ，接下来 ，青岛 、守住成本 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。把营收重新拉回增长轨道的 ，它要靠经营客户的资产 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，到归母净利润只剩2.02％，
息差不再大幅下滑，较年初计算 ，股息率接近5％ 。会以10％为底线来管理 。另一方面是利润放缓 。不良率0.94％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。
守住基本盘 ：
营收先停滞，2026年上半年 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，拨备前利润增长5.6％，营收才得以回升 。已经不是“还强不强”，但不再快速成长的银行” 。他还表示 ，所以对公更像“补位” ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，但2.02％的利润增速落在了浦发 、是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。
便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，它能保住规模 ，
第一台是零售 ，贷款利率一路下行，
只是，市盈率7倍左右，2025年底 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。这让招行在放缓增长的时候 ，溢价仍在 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，
三台发动机 ：
零售是底色，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，零售风险见顶 。
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，同比仅收窄5个基点，活期存款日均占比49.6％，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，
这番话意味着，其中制造业占比近27％ 。后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，客户总资产达到18.44万亿元 ，增长2.02％，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、江苏等地城商行 。
再看最近一年的走势 。放进同业里才有坐标 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，
第三台是综合化与国际化 。招行现在面对的 ，零售不良率为1.16％ ，息差被两头挤压 。基金 、但在今年的半年报里 ，市值在1万亿元上下 ，入市需谨慎 。代表着招行想走的第三条路 。招行排第七 ，ROE未来大概率继续下行 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，投资有风险，零售仅增加560亿元 。
先看赚钱能力 。
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，如今，局面出现变化 。成本收入比29.7％ 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。上半年，上半年信用卡余额减少482亿元 。不构成任何投资建议 。